本周三，中國債券市場(chǎng)重返跌勢(shì)，一二級(jí)利率交替上行，期、現(xiàn)貨跌聲一片，甚至誘發(fā)A股也追隨重挫。從違約風(fēng)險(xiǎn)加劇，到流動(dòng)性收緊，股債雙殺盡管被各種解讀，但很多人忽略了一點(diǎn)，那就是看似與債市無關(guān)的稅收“營改增”，對(duì)債市卻有著致命的沖擊。

“營改增”其實(shí)就是“加息”

昨日債市上行和“營改增”關(guān)系最大，雖然這個(gè)消息早已出，但可能是賣方不夠重視，直至昨日市場(chǎng)第一篇流傳較廣的“營改增”分析報(bào)告（標(biāo)題為營改增《這篇完全說清楚了》）才廣為人知。

2016年3月24日，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》（36號(hào)文），其中金融業(yè)自2016年5月1日起適用的流轉(zhuǎn)稅由征營業(yè)稅改征增值稅。

人民幣交易與研究論壇某股份制銀行交易員撰文指出，營改增后，增值稅規(guī)定各種占用、拆借資金取得的收入，包括金融商品持有期間（含到期）利息（保本收益、報(bào)酬、資金占用費(fèi)、補(bǔ)償金等）收入、信用卡透支利息收入、買入返售金融商品利息收入、融資融券收取的利息收入，以及融資性售后回租、押匯、罰息、票據(jù)貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貸等業(yè)務(wù)取得的利息及利息性質(zhì)的收入，按照貸款服務(wù)繳納增值稅。

債券市場(chǎng)方面，僅國債和地方債利息收入免增值稅。其它債券利息收入需繳納增值稅。所有債券價(jià)差收入均繳納增值稅。

中金公司分析師陳健恒等指出，由于部分持有至到期賬戶此前不征收營業(yè)稅，36號(hào)文下需征收增值稅，故對(duì)這部分持有至到期賬戶影響較大。

理論上來看，在增值稅稅率為6%的情況下，如果原來非政府類債券票面利率為3%，那么對(duì)于這一部分賬戶，營改增可能因此多18bp（3%x6%）的稅，需要票息相應(yīng)提高來補(bǔ)償。這也是目前市場(chǎng)認(rèn)為政策性銀行債和國債之間利差需要擴(kuò)大來補(bǔ)償營改增影響的原因。

根據(jù)民生證券的分析持有至到期賬戶中金融債和國債、信用債和國債之間的理論利差上升32~37bp，交易賬戶中理論利差上升 5-7bp。

根據(jù)上述人民幣交易與研究論壇交易員估算，6%營業(yè)稅對(duì)金融債造成的傷害在14~23個(gè)基點(diǎn)，對(duì)回購造成的傷害在11~13個(gè)基點(diǎn)。

因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)主要交易手段為同業(yè)拆借和債券回購，目前通過債券回購成交的交易占全部交易量80%左右，買入返售債券利息收入收取增值稅，因此，上述交易員認(rèn)為營改增將嚴(yán)重影響機(jī)構(gòu)通過債券回購成交的熱情。

中金公司在昨日的分析中也指出，營改增會(huì)在一定程度上抬高利率、對(duì)回購成交量也有一定影響：

（1）由于不可抵扣，稅收效應(yīng)會(huì)直接反映在價(jià)格上。對(duì)于資金融入方（比如基金、券商、專戶、保險(xiǎn)等）如果資金融入需求相對(duì)剛性，那么銀行可以將稅收直接通過價(jià)格轉(zhuǎn)嫁給資金融入方。如果資金融入方需求不那么剛性，那么銀行可能要部分自己承擔(dān)稅收，壓縮利潤。回購資金成本的上升可能對(duì)現(xiàn)券利率也會(huì)有一定影響。

（2）對(duì)于銀行類機(jī)構(gòu)，由于沒有進(jìn)項(xiàng)稅可以抵扣，融入回購資金再融出回購賺差價(jià)的做法會(huì)在征收增值稅的情況下，壓縮利潤，使得銀行進(jìn)行資金撮合業(yè)務(wù)的積極性下降，從而一定程度影響回購成交量。

比如A銀行原來按照2%將回購資金出給B銀行，B銀行按照2.20%出給投資者C；營改增之后第一個(gè)環(huán)節(jié)（A給B）需要繳納12bp的增值稅，A銀行可能將稅收轉(zhuǎn)嫁到B銀行，按照2.12%出給B銀行，第二個(gè)環(huán)節(jié)的繳稅稅基按照2.20%征收，第二次需要繳納13.2bp的稅，B銀行也會(huì)將稅轉(zhuǎn)嫁給投資者C，按照2.332%出給C。那么B銀行在營改增之間的撮合利潤為20bp（2.2%-2.0%），營改增之后的撮合利潤為8bp（2.332%-0.132%-2.12%），利潤明顯縮小。

這類似于股票印花稅的影響，交易越多，征收的稅越多，從而對(duì)交易起到摩擦性。

在目前的回購市場(chǎng)中，出錢方A一般是大型國有銀行或政策性銀行，而中間有一些B是負(fù)責(zé)撮合業(yè)務(wù)的，經(jīng)一些中間商之后將資金傳導(dǎo)到C、D、E手中，而每個(gè)環(huán)節(jié)都繳納稅且不可抵扣將明顯影響中間撮合商的熱情，可能會(huì)降低部分撮合成交，從而影響回購成交量，此外對(duì)于一些資金過橋行為也會(huì)有影響。

當(dāng)然，也存在一些規(guī)避方式，比如A銀行和B銀行之間通過拆借交易可以避免營業(yè)稅。或者減少中間流通環(huán)節(jié)，A銀行通過提高交易系統(tǒng)功能直接面對(duì)更多的最終融資需求方，從而減少中間環(huán)節(jié)的征稅。

背景補(bǔ)充：債市跌勢(shì)加重 期現(xiàn)齊跌

在周二現(xiàn)券市場(chǎng)出現(xiàn)再度走弱跡象后，周三，債券市場(chǎng)跌勢(shì)加重，收益率整體上行明顯。

CFETS行情顯示，周三，待償期接近10年的國債160004早盤成交在2.90%附近，與前日加權(quán)收益率基本持平，但臨近午盤成交利率開始 走高，一度成交到2.95%，午后持續(xù)在2.90-2.95%之間徘徊，尾盤落于2.95%，全天上行5bp左右。國開債方面，待償期接近10年的 160210開盤直接從前日尾盤的3.36%跳漲至3.45%，臨近尾盤有幾筆成交到3.54%，末筆成交在3.40%，上行4bp左右。

中債到期收益率曲線亦顯示，昨日各期限國債、政策性金融債收益率全線走高，而其中3至7年的中等期限品種漲幅更大，如7年國債收益率上漲7bp至2.92%，5年國開債漲近9bp至3.24%。

周三早間，財(cái)政部招標(biāo)7年期續(xù)發(fā)國債，中標(biāo)收益率落在2.94%，高出前一日2.85%的中債估值收益率近10bp，凸顯了現(xiàn)券弱勢(shì)背景下，投資者對(duì)長端收益率前景的悲觀看法，而這一招標(biāo)結(jié)果隨后成為二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步下跌的理由，一二級(jí)市場(chǎng)利率陷入交替上行的局面。

周三，國債期貨在前幾日小幅反彈后亦重返跌勢(shì)，10年期國債期貨主力合約T1606全天收跌0.3%，跌幅創(chuàng)下近一個(gè)半月新高，成交亦放量至2萬手，交投頗為激烈。

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